EMISIÓN MONETARIA, ¿O MÁS DEUDA PÚBLICA?

Por Héctor GIULIANO

(25.2.2021)

 

Los economistas del establishment viven repitiendo a coro que el gobierno Fernández-Fernández (FF) financia el Déficit Fiscal con Emisión Monetaria cuando, estrictamente hablando, esto no es exacto porque tal emisión se transforma en Deuda: Deuda Cuasi-Fiscal del Banco Central (BCRA) a través de Letras de Liquidez (Leliq) y Pases Pasivos (PP).

Dicho con otras palabras: que tal Emisión se termina convirtiendo en Deuda, que es también Deuda del Estado, aunque tomada por “otra ventanilla” distinta de la Tesorería.

Ello se produce trasponiendo los pasos, dado que la emisión de pesos que le gira el BCRA como  asistencia al Tesoro - lo mismo que la compra de divisas para integrar las Reservas Internacionales (RI) del Banco – se imprimen sin respaldo y luego se absorben o esterilizan en forma directamente proporcional, en su casi totalidad, con Deudas por la que se pagan altos intereses (las citadas Leliq y PP) y que no constituyen, por ende, lo que sería una “emisión autónoma” o sin costo para el Estado.

 

OPERATORIA DEL ENDEUDAMIENTO DEL BCRA

Veamos breve pero concretamente cómo es el proceso de esta forma de endeudamiento del Estado derivado de la Emisión aplicado a lo ocurrido durante el Ejercicio 2020, conforme las cifras oficiales tomadas de los Balancetes semanales del BCRA.

Se dice que el BCRA emitió unos 2.0 B$ durante el 2020[1] para financiar al Gobierno, pero la Base Monetaria (BM) aumentó durante todo el año “sólo” 574.900 M$ (- 2300 MD) medido contra fines del 2019.

Adonde fue a parar el gran resto de esta Emisión Monetaria ?

a) El aumento de los giros por Adelantos Transitorios (AT) durante el 2020 fue de 407.700 M$ (≡ 740 MD), totalizando actualmente 1.260.500 M$ (1.3 B$ ≡ 15.000 MD). Y

b) Otros 607.300 M$ (≡ 16.800 MD) correspondieron a disminución del Patrimonio Neto (PN) por transferencias de Utilidades Contables; transferencias éstas registradas a fines del Ejercicio 2019 a un nivel muy alto, producto de una discutible revalorización de los Títulos Públicos en cartera del BCRA, que en Diciembre de ese año (apenas asumida la administración FF), se procedió a computarlos a Valor Nominal o Teórico y no a Valor Real de Mercado.

Ergo, la Emisión Monetaria Neta Total transferida al Tesoro – considerando los dos rubros más relevantes (a + b) – habría sumado así 1.015.000 M$ (≡ 17.500 MD).

Ahora bien, el incremento de la BM fue – como hemos dicho - de 574.900 M$ (positivo, por aumento de la emisión en pesos) pero medido en dólares, en cambio, dejó un saldo de  -2.300 MD (negativo) dado que, devaluaciones mediante durante el ejercicio, esos montos expresados en moneda extranjera no aumentaron sino que disminuyeron, de modo que el resultado dio positivo en Pesos y negativo en Dólares.

En efecto, la BM al 31.12.2019 era de 1.895.400 M$ (≡ 31.600 MD) mientras que a fin de 2020 era de 2.470.300 M$ (≡ 29.400 MD), valores de los que surgen los saldos de + 574.900 M$ y -2.300 MD respectivamente.

Sigamos ahora con el análisis del destino de la emisión monetaria del BCRA, que – sumando los tres rubros citados (BM, AT y PN) - durante el 2020 daría prácticamente 1.6 B$ (1.589.900 M$ ≡ 15.200 MD).

Como queda claro, no toda la emisión del BCRA permaneció en la BM sino que un importe de casi el doble de esa cifra (1.015.000 M$ ≡ 17.500 MD contra los 574.900 M$ ≡ -2.300 MD) fue girado al Tesoro para financiar el Déficit Fiscal, lo que da el total citado de 1.6 B$ de emisión comprobada por los tres principales rubros.

Para llegar al monto total estimado de los 2.0 B$ que se considera fueron emitidos por el BCRA el año pasado cabría sumar el aumento expresado en Pesos de las Reservas Internacionales (RI), que fue de unos 600.000 M$ pero de -5.500 MD (en Moneda Extranjera).

Esto, debido a que el saldo de las Reservas era de 2.7 B$ ≡ 44.900 MD al 31.12.2019 y pasó a ser de 3.3 B$ ≡ 39.400 MD al 31.12.2020; producto de las devaluaciones producidas registradas en el año pasado.

Así quedaría explicado, en principio, el desagregado de la Emisión Monetaria durante el Ejercicio 2020.   

 

EL PAPEL DE LOS PASIVOS REMUNERADOS (LELIQ Y PP).

Conforme lo visto hasta acá el Tesoro Nacional habría recibido financiamiento del BCRA durante el 2020 por 1.0 B$ sobre el total impreso de 2.0  B$, es decir, que el Gobierno FF recibió la mitad de la emisión total. Sin que quede muy claro a dónde se destinó la otra mitad (de la cual unos 575.000 M$ permanecen en la BM).

Una parte podría haber ido a la compra de Títulos Públicos, ya que este rubro aumentó en 1.8 B$ en el transcurso del año pasado: 3.4 B$ ≡ 56.300 MD al 31.12.2019 contra 5.2 B$ ≡ 61.300 MD al 31.12.2020 (un aumento de 5.000 MD, expresado en moneda extranjera).   

Pero hay un hecho muy importante desde el punto de vista de los Pasivos Remunerados del BCRA (Leliq y PP) debido a que los mismos se incrementaron significativamente durante el 2020 (pagando un altísimo costo financiero por estos instrumentos):

a) Las Leliq o Letras de Liquidez son Deudas de muy corto plazo y altas tasas de interés – a 7 días y 38 % anual – emitidas por el BCRA y colocadas en los grandes Bancos Locales.

Estos Bancos manejan fondos propios pero fundamentalmente de sus grandes depositantes, que en una alta proporción son Fondos de inversión (FI) especulativos  que entraron al país como “capitales golondrina” al amparo del mecanismo de Carry Trade – bajo libre movilidad de capitales - y que hasta hoy siguen lucrando en la Argentina por arbitraje entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés (que son las más altas del Mundo y pagadas obviamente por el Estado Argentino a través del BCRA).

La administración FF (como todos los gobiernos) mantienen en secreto la identidad de estos acreedores financieros del Estado – Bancos y FI que actúan como Fondos Buitre (FB) - gracias al diferencial de las tasas locales muchísimo mayores que las internacionales, que ofrecen así rendimientos extraordinariamente superiores, aún descontando la devaluación del peso.

Estos fondos se han colocado masivamente en Deuda Pública del Tesoro – por medio de  Letras de Tesorería y Bonos (en dólares y/o pesos ajustados por tipo de cambio, incrementando la dolarización de la Deuda) – y en Deuda cuasi-fiscal del BCRA, a través de los pasivos remunerados de Leliq y PP.

Durante el año 2020 el stock de Leliq aumentó en 1.876.800 M$ (1.9 B$ ≡ 17.200 MD), producto de 1.065.100 M$ (≡ 17.800 MD) al 31.12.2019 contra 2.941.900 M$ (casi 3.0 B$ ≡ 35.000 MD) a fin del 2020.

Y el saldo de PP también se incrementó en forma relevante, aunque un poco menos que el de las Leliq: 1.4 B$ ≡ 9.000 MD.

b) Los Pases Pasivos (PP) son Deudas de cortísimo plazo y también elevada tasa – a sólo un día y tasa de interés del 32 % - igualmente pactadas con los Bancos, en forma continuada, es decir, con renovaciones constantes y, por ende, con capitalización exponencial.

Al 31.12.2019 el stock de PP era de 1.671.900 M$ (1.7 B$ ≡ 27.900 MD) y al 31.12.2020 pasó a 3.100.000 M$ (más de 3.0 B$ ≡ 36.800 MD), lo que da el aumento citado durante el Ejercicio de 1.427.700 M$ (1.4 B$ ≡ 8.900 MD, prácticamente 9.000 MD).

Sumando estos dos rubros de los Pasivos Remunerados (PR: Leliq y PP) tenemos un total que pasó así en un año de 2.737.000 M$ (2.7 B$ ≡ 45.700 MD) a 6.041.400 M$ (6.0 B$ ≡ 71.800 MD): un incremento de 3.304.500 M$ (3.3 B$ ≡ 26.100 MD).

Es decir, que en un año – 2020 - el BCRA más que duplicó sus PR, con el costo financiero extraordinario consecuente.

 

 

EVOLUCIÓN DE SALDOS DE PASIVOS REMUNERADOS:

 

Rubro	2019-M$	2019-MD	2020-M$	2020-MD	Aumento-M$	Aumento-MD
Leliq	1.065.100	17.800	2.941.900	35.000	1.876.800	17.200
PP	1.671.900	27.900	3.099.500	36.800	1.427.600	8.900
PR	2.737.000	45.700	6.041.400	71.800	3.304.400	26.100

 

Ergo: el aumento de los Pasivos Remunerados (PR) del BCRA fue aproximadamente de 3.3 B$ (≡ 26.000 MD) durante el 2020, un stock de más del doble que a fines del 2019, cuando comenzó la actual administración FF.

Una comparación que cuantifica el aumento del endeudamiento financiero del BCRA en relación con la emisión monetaria destinada a financiar al Tesoro; con una muy importante observación: que el aumento de los PR (3.3 M$) fue 1.3 B$ mayor que la Emisión 2020 (unos 2.0 B$).

Una relación de 1.65 $ de aumento de la Deuda cuasi-fiscal del Banco por cada Peso emitido para financiación directa del Tesoro (!).

O bien, dicho lo mismo con otras palabras, que la tan lamentada Emisión Monetaria “para financiar al Tesoro con la maquinita” en los hechos se tradujo en cambio en más endeudamiento del BCRA como producto de dicha emisión.

Por ende, no es realmente cierto que el Estado se esté financiando hoy con Emisión de Dinero sino con más Deuda, que es Deuda Interna vía BCRA.

 

COSTO FINANCIERO DE LA DEUDA DEL BCRA:

Todo lo dicho hasta aquí no sólo no es “neutro” para el Estado sino que tiene un costo y ese costo es altísimo: proporcionalmente tal costo financiero de la Argentina es el más alto del Mundo.

Cuantificando los Intereses a Pagar de los PR (Leliq y PP) según sus variables de Tiempo y Tasa citados más arriba, puede hacerse una proyección estimada de este costo según se muestra en el cuadro siguiente:

 

 

COSTO FINANCIERO DE LOS PR (LELIQ Y PP):

 

Título	Stock B$	Stock MD	Tasa anual	Intereses B$ Año	Intereses MD Año	Intereses M$ Día	Intereses MD Día
Leliq	2.9	35.000	0.38	1.0	13.300	3.000	36
PP	3.1	36.800	0.32	1.0	11.800	2.700	32
Total	6.0	71.800	(0.35)	2.1	25.100	5.700	68

 

Nota: Se trata de una estimación del costo financiero y proyecciones según datos oficiales actuales del BCRA tomando como base los saldos de Leliq al 31.12.2020 que son a 7 días de Plazo y devengan el 38 % anual de Interés y los de PP que son a un día y 32 %.

 

O sea, que el BCRA tiene un PR de 6.0 B$ (≡ 71.800 MD) que devenga Intereses a Pagar por 2.1 B$ (≡ 25.100 MD) en un año, a un promedio de 5.700 M$ (≡ 68 MD) por día.

Tal el Costo Financiero Directo de la Política Oficial de Financiamiento al Tesoro con Emisión Monetaria derivada en Deuda cuasi-fiscal del BCRA.

Cabe agregar, por último – una aclaración importantísima – que esta masa de PR se renueva sistemáticamente a su vencimiento (diario/semanal) por lo que, en la práctica, todo este negociado con los acreedores del sector financiero se potencia por la continua y permanente capitalización de la gran mayoría de los intereses vencidos, de modo que las renovaciones de instrumentos financieros carísimos y a corto/cortísimo plazo ascienden así a cifras incalculables.

En todos los casos, las cifras son aproximadas y expresadas con redondeo y bajadas luego a promedios diarios sobre la base de un año calendario civil de 365 días.

Hasta aquí la cuantificación del Costo Financiero Cuasi-Fiscal del BCRA, que hoy es mayor que el de la Deuda Fiscal del Tesoro Nacional.

 

UNA TRAMPA DE CONCEPTO

Tradicionalmente los economistas del establishment sostienen a coro y en forma sistemática que la Emisión Monetaria genera Inflación pero ello no está correctamente planteado ni sería empíricamente cierto, a menos que se cumplan determinados condicionamientos.

Para entender esto, cabe una explicación breve que tratamos de aclarar con un ejemplo muy simple.

Yo, Estado, contrato la construcción de una Obra Pública - caso de una carretera, una escuela, un hospital, etc. - y contra el cumplimiento de la misma por parte del contratista o proveedor debo pagarle en pesos.

Si no dispongo de plata en efectivo suficiente para abonarle – porque arrastro una administración deficitaria – tengo dos alternativas básicas para poder cumplir mi obligación: imprimo billetes (sin respaldo previo y sin costo significativo por impresión) y con ese dinero cancelo mi obligación con el acreedor, o tomo Deuda Pública para pagarle al proveedor, deuda por la que pago una Tasa de Interés.

Obviamente – como bien planteaba hace décadas el profesor Walter Beveraggi Allende – entre imprimir dinero y pedirlo prestado siempre, por definición, me va a convenir emitirlo yo Estado por la sencilla razón de que por el dinero que imprimo no pago el sobrecosto del Interés.

Peor aún lo que ocurre hoy – y que desde hace años constituye la regla de la Política Monetaria Argentina (cualquiera sean los gobiernos de turno) – en que esa Emisión Monetaria se transforma en Deuda: Deuda cuasi-fiscal del BCRA por Leliq y PP.

Porque en ambos casos, tengo que emitir dinero, dado que – retomando el ejemplo del contratista - el acreedor cobra en pesos.

Ahora bien, de dónde se originan esos billetes creados – como se dice peyorativamente - “por la maquinita” o, por así decirlo, “de la nada” ?

Bueno, en ambos casos el Gobierno está imprimiendo los mismos billetes. La diferencia es que en el primero se emiten en forma directa – impresión por la Casa de la Moneda – y en el segundo caso se emiten en forma indirecta, también impresos por la misma Casa de la Moneda pero con “respaldo” en Deuda tomada con Terceros Privados.

Es decir, que con el falso argumento monetarista de que “toda Emisión de Dinero es Inflación” se emite el mismo dinero pero – trasponiendo los pasos – es dinero “respaldado” por Deuda (cosa que en la práctica deviene en menos respaldo real) más el efecto sobre los precios de la Economía de dicha emisión es el mismo cualquiera sea el origen de ese dinero ya que en los dos casos aumenta la cantidad de circulante.

Con el agravante fáctico de que además de no contenerse la Inflación se tiende a acrecentarla más aún porque la Deuda y sus Intereses también son factor de Inflación o, más grave aún, son la principal causa de Inflación, por la vía del costo financiero generalizado a través de toda la cadena de producción y comercialización de bienes y servicios.

La diferencia – la grande y sustancial diferencia – es que el dinero que emite el Estado lo imprime por Señoreaje (la facultad soberana de emitir moneda propia) y no paga Usura mientras que por la toma de Deuda para imprimir ese mismo Dinero sí conlleva el costo de la Usura (que es la Tasa de Interés del préstamo)[2].

 

CONCLUSIONES

En función de todo lo explicado en el presente trabajo – que, repetimos, está elaborado sobre la base de las informaciones oficiales difundidas por el BCRA - podemos sintetizar algunas conclusiones preliminares:

1. El Gobierno FF – como se dijo al principio de esta nota – a diferencia de lo que se dice, no se financia en realidad con Emisión Monetaria sino con Deuda cuasi-fiscal del BCRA, que no es lo mismo porque es aumento de la Deuda del Banco por PR de 3.3 B$, muy superior al incremento de la Emisión, que fue de poco más de 2.0 B$ en el año 2020.

2.  El Costo Financiero extra-ordinario de esta Política “institucional” de sostener la Emisión Monetaria con Deuda es altísimo: el más grande del Mundo y absolutamente ruinoso para las Finanzas del Estado Argentino (2.1 B$ ≡ 25.000 MD por año de Intereses a Pagar).

3. Tales magnitudes impagables en juego comprometen totalmente la Liquidez y Solvencia del BCRA alimentando una Deuda Bicéfala, porque hoy tiene tanto o mayor costo que la Deuda del Estado Nacional.

Esto ocurre (en realidad, vuelve a ocurrir dado que no es un fenómeno nuevo) porque hoy el Gobierno FF – como todos los gobiernos que lo precedieron – acepta y mantiene una Política Financiera (Monetaria, Cambiaria y Bancaria) contraria a los Intereses del Estado Argentino y dependiente del Sistema de la Deuda Pública.

Un sistema que es llevado adelante siempre con el mismo esquema de Endeudamiento Perpetuo: una mega-Deuda impagable sobre la cual se cargan cada vez más Intereses a Pagar que hacen imposible la Amortización del Capital o Principal de la Deuda y condena así a la Argentina a nunca poder salir de la Trampa en la que está metida desde hace 40 años – desde el Proceso Militar hasta la fecha – y que se rige por la Lógica de la Usura: el estatus permanente en que el Deudor nunca puede dejar de ser Deudor.

 

 

---

[1] Las abreviaturas M$-MD y B$ significan Millones de Pesos-Dólares y Billones de $ respectivamente y se expresan siempre con redondeo, por lo que pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

En la mayoría de los casos, las cifras se muestran con su equivalencia monetaria (≡), lo cual en nuestro caso es interesante porque ha habido una devaluación significativa durante el ejercicio 2020, del 40.5 % (Dólar en 59.90 $/US$ al 31.12.2019 contra 84.15 al 31.12.2020).

Importante: nótese que la conversión de valores en Pesos a Dólares está hecha aquí según el tipo de cambio respectivo a la fecha de cierre de los dos ejercicios y no por conversión de la diferencia en pesos a la cotización del dólar a fin del año pasado, por lo que la equivalencia – matemáticamente hablando – es relativa o ponderada por el valor de cambio a esas fechas de referencia.

 

[2] El concepto y la palabra correcta a ser utilizada es Usura y no Interés: Usura, según el Derecho Romano – del latín Usus (por el uso o utilización del dinero) – es el costo del Préstamo o Mutuo, un equivalente al “alquiler” del Dinero tomado por el Deudor.

El término Interés, en cambio – que también proviene del latín, interesse, de intersum-esse, que etimológicamente significa “lo que está en medio de” o “hay diferencia entre” – identifica en realidad no la Usura propiamente dicha sino el mecanismo o procedimiento para calcular la Usura, que está dada por la Tasa de Interés, que es el porcentaje de recargo a través del que se materializa la Usura.

Este planteo es importantísimo pero no se usa en nuestra época, porque en la actualidad se considera Usura sólo al “Interés excesivo” – que es un concepto relativo -  mientras que en verdad, por su naturaleza, todo Interés es Usura.